艾經(jīng)緯
自2008年11月以來，A股市場在觸底之后走出一波波瀾壯闊的行情，而在近期，大盤股正居于主導(dǎo)地位。那么，當(dāng)前的市場行情究竟是流動性過剩所致還是真的緣于經(jīng)濟回暖？下半年的投資機會何在？就此，CBN記者近日專訪了國信證券經(jīng)濟研究所所長廖緒發(fā)。
資金成本大幅降低
抬升股票估值水平
CBN：當(dāng)前的市場行情是流動性過剩推動還是來源于經(jīng)濟回暖？
廖緒發(fā)：我更傾向于認(rèn)為去年年末以來的市場行情來自于流動性過剩的驅(qū)動，當(dāng)然經(jīng)濟回暖也提供了支撐。但是我所理解的流動性過剩可能與很多人理解的并不一樣，大多數(shù)人認(rèn)為流動性過剩是市場上的各路資金的涌入，包括信貸資金的直接或間接入市。我所理解的流動性過剩是從股票估值的角度出發(fā)，持續(xù)超低的實際利率水平使得資金成本大幅降低，系統(tǒng)性地抬升了股票估值水平。我們觀察到全部A股的動態(tài)PE(市盈率)從最低的14倍多持續(xù)提高到目前的將近27倍。而與此同時，市場對中短期業(yè)績預(yù)測水平并沒有系統(tǒng)性的提升。
低利率環(huán)境主要來自央行適度寬松貨幣政策的推動。我們認(rèn)為，在央行適度寬松貨幣政策的基調(diào)沒有改變之前，實際利率的超低狀態(tài)還將保持。在實際利率水平系統(tǒng)性抬升之前，A股市場的流動性推升的估值提高不會發(fā)生根本性改變，但隨著PE水平超過30倍，其邊際效應(yīng)將呈現(xiàn)遞減趨勢。我們認(rèn)為適度寬松的貨幣政策還將持續(xù)一段時間。
CBN：大盤股目前主導(dǎo)A股市場的行情，這種情形能持續(xù)多久？
廖緒發(fā)：市場自去年四季度出現(xiàn)拐點以來，目前尚無改變的趨勢，因為驅(qū)動市場估值提升的因素，也就是超低的實際利率水平還在，而且實體經(jīng)濟本身也已經(jīng)走出低谷。但隨著市場估值接近30倍PE，低利率、從而低資金成本的邊際效應(yīng)在淡化和遞減。我們認(rèn)為大盤股的上漲本質(zhì)上是補漲性的行情，是低資金成本的邊際效應(yīng)的體現(xiàn)。如果大盤股短期上漲過多，短期風(fēng)險可能較高。但決定中期市場走勢的，將是經(jīng)濟復(fù)蘇的前景。因此市場下一步的推動力恐怕還得依靠業(yè)績的超預(yù)期增長。
根據(jù)國信證券的預(yù)測，2009年全部上市公司的業(yè)績提升將在10%左右。雖然目前看來一季度的業(yè)績負(fù)增長25%，但后面將呈現(xiàn)逐季回升態(tài)勢?？紤]到一些先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇進程快于之前的估計，以及歐美等經(jīng)濟體逐步企穩(wěn)，我們認(rèn)為全年存在業(yè)績超預(yù)期的可能。
CBN：下半年還存在什么樣的結(jié)構(gòu)性投資機會？基于什么樣的邏輯？
廖緒發(fā)：我們可以看到，上半年的投資機會更多的來源于產(chǎn)業(yè)、區(qū)域政策的驅(qū)動。下半年可能更多的來自經(jīng)濟的基本面。因為目前的行業(yè)輪動尚停留在初步階段，譬如說，上半年你看到的更多是房地產(chǎn)與汽車的銷售量大幅增加，那么下半年，我們可能會觀察到這兩個行業(yè)的投資明顯提升，而這些將對其他產(chǎn)業(yè)，包括鋼鐵、煤炭、建材、交運等有一個明顯的帶動，從而帶來一個行業(yè)輪動的投資機會。
人口紅利持續(xù)到2017年
CBN：如何看待中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型？
廖緒發(fā)：首先我們認(rèn)為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，而是在根本上由人口結(jié)構(gòu)、資源稟賦等因素所驅(qū)動的。政府所能做的事情，并不是人為地設(shè)定某些行業(yè)為落后產(chǎn)業(yè)，就可以淘汰掉的，它只能順應(yīng)趨勢，加速其進程，或者優(yōu)化其結(jié)構(gòu)。
對于內(nèi)需驅(qū)動型的產(chǎn)業(yè)，它主要由人口紅利曲線驅(qū)動。我們認(rèn)為政府所能做的，更多的是就某些產(chǎn)業(yè)中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，控制能源消耗和污染，獲得一個可持續(xù)的發(fā)展。
譬如說鋼鐵、煤炭、電力、能源等很多基礎(chǔ)性行業(yè)，實際上它的發(fā)展的根本性力量還是來自于房地產(chǎn)、汽車這些內(nèi)需消費，而房地產(chǎn)、汽車這些內(nèi)需消費，它實際上主要的發(fā)展力量又是來自中國人口紅利曲線的變遷。按照中國的人口紅利周期測算，中國上一輪的嬰兒潮高峰大約是在1987年，那么房地產(chǎn)、汽車這些產(chǎn)業(yè)的周期對應(yīng)的高峰，可能是在2017年前后。那么在這些先導(dǎo)性行業(yè)的發(fā)展高峰之前，政府可以做一些結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化。比如對鋼鐵高污染的品種、汽車的小排量品種的調(diào)節(jié)。
至于以出口為導(dǎo)向的一些行業(yè)，更多的由資源稟賦決定，但是政府的產(chǎn)業(yè)政策也發(fā)揮非常大的作用，就像1960～1980年代的日本、韓國的例子。政府可以做些前瞻性的規(guī)劃，使得中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步從低附加值向高附加值轉(zhuǎn)變。目前我們在支持新能源、新材料、生物技術(shù)、航空航天、核高基等這樣的行業(yè)，已經(jīng)體現(xiàn)出一定的前瞻性。
CBN：你認(rèn)為資本市場應(yīng)該為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型服務(wù)，那么如何服務(wù)？國外的實踐經(jīng)驗是怎樣的，特別是新興市場？你對創(chuàng)業(yè)板的推出持何態(tài)度？
廖緒發(fā)：當(dāng)前推出創(chuàng)業(yè)板是非常有必要的，而且中國是最適合推出創(chuàng)業(yè)板的國家。因為國有或者大中型企業(yè)在銀行的融資渠道一直很通暢，在資本市場上也得到傾斜。但中小企業(yè)的融資一直很困難，如果一些創(chuàng)新型的中小企業(yè)在自身成長的關(guān)鍵階段能夠得到資本市場的支持，哪怕最終成長為巨人的概率只有1%，也是值得的。
我們觀察到國外新興市場如印度，經(jīng)濟體規(guī)模比中國要小很多，但上市公司的數(shù)目是中國的數(shù)倍，其結(jié)果是印度IT、生物制藥等行業(yè)出現(xiàn)了大量具有國際競爭力的大企業(yè)。
為什么要提經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，以及為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型服務(wù)？實際上這是由中國的發(fā)展所依賴的人口紅利周期決定的，也是由中國的資源稟賦決定。人口紅利可能至多也就再維持10年左右時間，很多與人口紅利相關(guān)的行業(yè)如房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵、建材、基建、煤炭等行業(yè)在未來十年都將陸續(xù)進入成熟期。而隨著中國的勞動力成本提升，未來10年內(nèi)低成本將不再是中國產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。因此如何趕在之前進行產(chǎn)業(yè)布局非常重要。如果說未來10年里，一大批中小企業(yè)不能通過上市發(fā)展起來，成長為巨人，那么即便屆時中國經(jīng)濟規(guī)模很強大，其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也是危險的，在國際上也是無可持續(xù)的競爭力的，資本市場的發(fā)展也將受制約。
“偉大公司”的條件
CBN：你對中國證券市場的研究基礎(chǔ)和邏輯是什么？
廖緒發(fā)：對于驅(qū)動市場的因素，實際上無論成熟的資本市場，還是新興市場，都是基本一致，這也就是決定股票估值的三種力量，一是投資者的資金成本，二是實體經(jīng)濟的盈利能力，三是企業(yè)的盈利增長。在這方面中國也不例外，尤其是隨著機構(gòu)投資者的逐步增加。但就中國市場而言，政策性的因素在中短期的影響需要加以著重考慮。制度性因素、監(jiān)管的政策有時候會對短期的市場估值產(chǎn)生重大影響。
CBN：按照你的行業(yè)研究經(jīng)驗，國內(nèi)什么樣的公司才能成為所謂的偉大的公司？
廖緒發(fā)：能成為偉大的公司，主要有兩個外部條件，一是需要公司處在好的行業(yè)，有好的經(jīng)濟特征，如巴菲特所說，這些行業(yè)應(yīng)當(dāng)是創(chuàng)造價值的，而不是毀滅價值的；在輕資產(chǎn)以及具有技術(shù)或品牌、資本壁壘的行業(yè)相對容易產(chǎn)生好的經(jīng)濟特征。公司本身則還要面對一個廣闊的市場，有足夠大的需求，在中國，這個需求應(yīng)該是百億乃至千億級別的。
從公司內(nèi)部條件而言，需要建立其核心競爭能力和持續(xù)的競爭優(yōu)勢。去年市場上一些技術(shù)壁壘并不高的消費類公司比較受追捧，這是因為它基于一種先發(fā)的優(yōu)勢，短期內(nèi)獲得了高回報，但它若是要維持現(xiàn)有的市場地位與份額，那么只有走產(chǎn)品的梯級上升通道。
廖緒發(fā)簡介
1978年生，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，美國注冊金融分析師。
2003～2007年任申銀萬國證券研究所分析師，2005～2008年連續(xù)多次獲“新財富”最佳行業(yè)分析師稱號。2008年至今任國信證券經(jīng)濟研究所所長，首席分析師。 |